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新三板回顾与展望
来源:    2017-01-06 11:16:08

   中国经济在经过数年的“高歌猛进”之后,进入了“新常态”阶段。当楼市危机,国有企业发展迟缓,中小企业融资困难,出口受到更多限制等问题出现时,一味追求GDP数值的传统发展模式已难乎为继,政府的解决思路偏向用金融拉动实体。


  中国人民银行行长周小川在一次讲话中提到:“资金流入股市和资金流入实体并不冲突,甚至资金透过股市进行配置,是对社会财富进行的有效配置。”联想到进入2016年12月以来,国内大宗商品市场延续上涨态势,无论是从上涨商品数量还是人均涨幅来看,市场不仅没有降温,且依旧“热情高涨”。政府推动本轮牛市的原因之一,就是为了给国企及其他大中型企业输送资金以完成其改造重组,而扶持新三板的主要目的则是改变中国中小企业的融资方式,通过让中小企业挂牌的方式盘活存量,进而改善中小企业的生存状况,促进实体经济的发展。由此可见,新三板是政府寻求转变经济发展方式的一个突破口。中国证监会上市监管处处长杨志海曾说过:“新三板处于成长期,其运行机制、上市规则、交易方式、市场风险与其他市场不同,加强对新三板跟踪研究非常必要。”

  传统的股票市场看重的是公司出身,新三板则更加关注公司的前景,对挂牌企业不分行业,不限规模,其定位是中国创新企业的孵化器,目标是成为国内“最市场化的市场”。在制度上,新三板借鉴了纳斯达克的经验,目前主要采用协议转让和做市转让两种转让方式。除此之外,新三板还实行了公司制、注册制和分层制。由此看来,在国内资本市场中,相比创业板,新三板更接近中国纳斯达克的定义。新三板的崛起,表明国内多层次的资本市场结构日益清晰。

  如果我们把目光投向全球,就会发现在发达国家中,有60%左右的中小企业通过挂牌或IPO方式融资并接受公众监督。反观国内,中小企业通过直接融资的比例还不到5%,毕竟中国金融与实体还没顺利衔接。新三板是一个公开的股权转让市场,具有准交易市场的性质,它的服务对象是具有创新活力的中小微企业。从制度方面看,新三板从核准制向注册制的转变,是一个积极探索的过程,对中国资本市场具有重要的意义。

  新三板标志性事件回顾

  早在20世纪90年代,我国就建立了专供股份制改革、股份流转困难等股份流通的STAQ市场和NET市场。2001年,水仙股份从主板退市,转而于当年12月10日开始在代办股份转让系统挂牌。自此,该系统成为退市机制的一部分,同时也标志着新三板市场雏形的基本形成。

  2006年1月,国务院发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关配套文件,将北京市中关村科技园区内具备规定资质的非上市高科技公司纳入代办股份转让系统中实现融资,北京中关村园区非上市股份有限公司“代办股份转让系统”开始进入试点。

  2012年7月,国务院同意筹建全国股份转让系统,并将试点范围扩大到上海张江、天津滨海和武汉东湖高新区。这一年的9月20日,新三板运营管理机构—全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立,注册资本30亿元,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。

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  2013年1月16日,全国股份转让系统正式揭牌运营,对原证券公司代办股份转让系统挂牌企业全部承接。意味着非上市公司股份转让的小范围、区域性试点从此将逐步走向面向全国的正式运行,全国性场外市场亦将从试点阶段走向规范运转阶段。

  2013年12月13日,国务院正式发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位。证监会就落实《决定》内容指出,全国股份转让系统是继沪深交易所后第三家全国性证券交易场所,在场所性质和法律定位上,与证券交易所相同,都是多层次资本市场体系的重要组成部分。全国股份转让系统定位于非上市公众公司发行和公开转让股份的市场平台,为公司提供股份交易、发行融资、并购重组等资本市场服务,为市场参与者提供信息、技术和培训等服务。

  2014年5月,国务院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调,要加快完善全国股份转让系统,建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制,支持中小微企业依托全国股份转让系统开展融资,扩大中小企业债务融资工具及规模,促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。

  2015年11月24日,全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布新三板挂牌公司分层方案。此举意在进一步落实《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》和中国证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的精神,加快完善市场制度体系和服务功能,审慎推进市场创新,提高风险控制水平,根据市场发展的现状和需求。对进一步完善新三板制度起着重要的作用。

  新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分,在一定意义上肩负着助力建设创新驱动型国家的历史使命。自2013年底新三板市场试点范围扩容至全国以来,在短短三年多时间,新三板挂牌公司从扩容之初的356家迅猛增加至目前的过万家,新三板市场业已成为我国最大的基础性证券市场。

  从行业维度来看,新三板挂牌企业涉及行业类别多样,基本上涵盖了国民经济分类的主要大类,充分体现了新三板市场的创新性、成长性和包容性特征。从地域维度来看,新三板挂牌公司已遍布全国,同时也呈现出地区发展差异的特征。从注册省份来看,新三板挂牌企业主要集中于北京、广东、江苏、上海、浙江、山东等经济发展较好的省份(直辖市),6省市的挂牌企业数累计占全国挂牌公司总数的64.03%。

  目前新三板挂牌公司的数量已经会突破10000家,未来三年内甚至会突破2万家。新三板市场的快速发展,为创新、创业、成长型中小微企业提供了对接资本市场的可行途径,是我国多层次资本市场建设过程中具有里程碑意义的事件,其全新的制度体系建设触及我国资本市场的深层次改革内容,引起了全社会的广泛关注。

  目前问题众多亟待完善

  新三板虽然已经成长了三年有余,但从阶段上来说仍属于“新生儿”,在自身制度建设、机制运行等方面也存在着诸多亟待解决的问题。

  目前的新三板正面临一级市场火热、二级市场流动性不足的尴尬局面。新三板上市公司数量虽远超沪、深股市,但在这些挂牌的企业里,实际只有30%曾发生过交易,每天的交易企业数量徘徊在200家左右,真正活跃的公司不到10%。相关数据显示,在流动性困局之下,1220家计划定增的新三板公司中,最新股价已经跌破增发价的就有127家。

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  新三板二级市场冷清的原因主要有三个方面:一是新三板挂牌的圈钱效应具有较强的示范效应;二是新三板面向的是处于成长期的中小型科技企业,这些企业自身发展远未成熟,其投资和估值变动非常大,具有较大的不确定性;三是投资门槛过高,现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万元。

  新三板还必须面临的一个问题就是人心浮动,炒作盛行。政策背景、国家支持、“新风口”等种种光环吸引了大量“玩家”和资金。新三板设立的初衷是为未上市公司的股权融资和对接股权投资基金,为具有成长性和发展潜力的中小企业对接各层次风险投资和各类股权投资基金,这有利于降低投资基金的选择成本,也能够激励民间资金参与投资创新创业企业。但是,当前频繁的股权交易转让活动很难支持挂牌公司的实质性发展,这一新生市场炒作气息浓烈,对于很多投资者而言,不过是个“捞一波就走”的虚拟场所。

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2016年12月7日~12月20日新三板成交金额变化情况

  新三板的做市制度也存在着弊端。它固然在一定程度上提高了股票交易活跃度,但也容易让新三板企业的股票价格被抬到一个较高的水平,使得价格虚高。甚至,有些挂牌企业借市值管理的名义进行内幕交易,通过操纵股价上涨的方式来推高市值,这为现有的监管和交易制度带来挑战。另外,新三板不设涨跌停制度,这也助推了不少挂牌公司的股价暴涨暴跌。由于没有涨跌限制,有些公司的股票当日涨幅竟达到500%,实在令人咋舌。

  同沪深交易所的定位有所不同,新三板市场主要是更多地为初创型、成长型企业提供融资需求。从挂牌条件看,新三板对盈利水平没有硬性要求,只要公司设立满两年,主营业务突出,公司治理结构健全,发展潜力可观,基本上都可以向证券业协会提出挂牌申请。对于新三板来说,企业挂牌的门槛低,规模小,其管理不规范是可想而知的。在不熟悉企业真实情况的基础上,投资者很难作出正确的投资决策。因此,信息披露就显得尤为必要。但实际上,很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌新三板后,出于税收规避、产品竞争等方面的考虑,在信息披露方面还很不规范。此外,新三板挂牌企业数量众多,良莠不齐,这在一定程度上使得挂牌企业的融资冷热不均,一些企业被爆炒,获得了较高的市场关注度;而另一些企业则鲜有人问津,成交寥寥,甚至没有交易量。

  未来发展需要优化制度建设

  全国股转公司信息研究部总监黄磊在近期召开的一次新三板会议上表示,新三板市场下一步将围绕流动性来解决市场问题,从自上而下的市场定位到具体的政策完善,从市场主体的准入到市场主体的退出,从一级市场发行到二级市场交易,甚至到目前投资人、挂牌公司、主办券商等各类市场主体竞争合作的市场关系的再调整,都会有一系列的安排。

  对于新三板下一步的创新和改革,黄磊认为应该处理好“四个关系”:首先,处理好接受新制度和对历史路径依赖的关系;其次,处理好发展和监管的关系;第三,正确认识不同的发展主体获得差异化的制度供给和市场定位的关系;第四,坚持市场化和坚持法治化的关系。

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  新三板市场扩容到全国成为公开市场以后,仍然保留了一些非公开市场制度,形成错配或多元并存的现状。究其原因,还是挂牌公司的规模、经营业绩、发展阶段不同,所以应该考虑为之匹配更为适合的制度,提供更为适合的服务。针对市场多元化的实际情况,提供一些差异化制度供给,有利于降低市场成本和实现风险的区别管理,不仅不会削弱市场的整体性和基本定位,反而更加明确了市场预期,形成良性引导,激发市场资源配置活力,进而带动市场整体发展,强化服务中小微企业的定位。

  中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏最近也表示,新三板正值严冬,由于流动性极度低迷,使市场参与者望而却步。他建议,解决市场困境,首先要从交易制度入手,可以在创新层企业中选择一部分企业实施与主板市场有所区别的集合竞价交易。也可以放开转板,建立新三板与沪深交易所之间的转板绿色通道是可行的。

  至于降低证券资产投资者500万元的门槛,刘纪鹏表示,“这是个老大难问题。创新层企业是万里挑百,投资风险小得多,能不能把门槛降低点,比如降到5万元、50万元也行。如果集合竞价和做市交易必须二者取其一,就应对相对好的企业降低门槛。”

  此外,流动性不足也是新三板对话中的老生常谈。在分层制度出台之前,市场普遍预期分层将为改善新三板流动性提供有效帮助。但分层实施之后,从实际情况来看,新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层企业,却有可能因为创新层企业的虹吸效应,受投资者的关注下降,进而影响其流动性。

  在新三板当前的定位下,不能简单地用A股市场的思维去看待新三板,因为新三板毕竟不是一个以快进快出为特点的市场,降低投资者门槛在短期内也并不现实。从长远来看,待时机成熟时,允许公募基金、保险资金、社保资金、企业年金等长期资金入市或将有效提升新三板市场的流动性。

  2017年,新三板改革势必深化。监管层的总体思路是:以改善市场流动性为核心,以市场分层为抓手,落实依法、从严、全面监管的要求,进一步提升市场服务效能和整体运行质量。具体改革方向是:首先要逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排,其次是推出新三板流动性一揽子解决方案。改善流动性已成为新三板改革的核心关键,多项利好政策的出台将有助于提升新三板市场流动性和企业估值。在国家最高层督促和市场定位明晰的情况下,监管层对待新政的态度不再过度谨慎,新三板政策红利推出节奏提速,内部办事效率提高。如今,私募做市制度试点工作已经进入实际操作阶段,分层管理的差异化制度、大宗交易平台制度等实质性利好政策的推出也在监管层的计划之列,落实之日已为期不远。(本刊记者:周凯玲 宋兹鹏)

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