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我国债券市场迎来信用风险缓释工具
来源:《中国商界》杂志    2018-12-05 11:31:41

 

  今年以来,受融资环境整体偏紧、经济下行压力较大、市场风险偏好降低等诸多因素影响,我国债券市场违约率出现明显上升,且违约主体多为民营企业。造成民企通过债券市场融资的难度显著增加,而金融市场的“羊群效应”进一步加大了民营企业信用环境恶化的压力。近期,中央及监管层关于破解民企融资困境的表态和配套政策密集出台,多措并举化解民营企业融资难题。10 月 22 日,央行宣布设立民企债券融资支持工具,多家金融机构已积极响应,信用风险缓释工具有望在化解民营企业融资难中发挥出重要作用。

 

  发展信用风险缓释工具对于我国债券市场建设具有积极意义。信用风险缓释工具(CRM)有利于建立信用风险分担机制、完善信用风险定价体系、提高债券市场流动性。自 2010 年《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》发布以来,我国 CRM 大致经历了三个发展阶段,分别为 2010-2015 年的初步探索期、2016-2018 年的优化完善期和今年以来的新发展机遇期,CRM 在品种、创设与交易流程上不断优化。

 

  我国信用风险缓释工具发展情况

 

  信用衍生产品作为一种非双边金融合约安排,在分散风险、提高金融效率方面具有显著作用。自上世纪 90 年代纽约国际金融互换市场首次发行信用衍生品以来,信用衍生品市场已发展成为一种成熟的金融产品。我国 2010 年由中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,填补了在这一领域的空白。

 

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  信用风险缓释工具对债券市场建设具有重要意义。信用风险缓释工具能够促进建立风险共担机制,分散信用债券市场的信用风险,其作用与意义具体表现在:一是建立信用风险分担机制,二是完善信用定价机制,三是带动资金进入债券市场,提高债券市场流动性。

 

  我国信用风险缓释工具的发展历程大致可划分为三个阶段:

 

  1、2010-2015:创立探索期

 

  中国银行间市场交易商协会于2010 年 10 月发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,并推出信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两款信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation,CRM)。

 

  2、2016-2018:优化和完善期

 

  2016 年 9 月 23 日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换合约和信用联结票据两类新的信用风险缓释工具,并一同发布了新版《信用风险缓释合约业务指引》(CRMA)、《信用风险缓释凭证业务指引》(CRMW)、《信用违约互换业务指引》(CreditDefault Swap,CDS)、《 信 用 联结 票 据 业 务 指 引》(Credit LinkedNote,CLN)四份产品指引以及《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016 年版)》。

 

  3、2018 年起:新的发展机遇期

 

  今年以来债券市场违约频发,信用风险缓释工具再度引起监管部门的注意,出台了一系列鼓励发展的政策,信用风险缓释工具迎来新的发展机遇期。一是监管部门积极支持鼓励 ; 二是交易所积极参与,市场范围扩大 ; 三是发行量快速增加,产品密集创设 ; 四是参考实体向民营企业倾斜;五是增信模式多元化。信用缓释工具的价值被重新发现。

 

  国外信用风险缓释工具发展情况

 

  国外常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换 (Credit DefaultSwap, CDS)、 总 收 益 互 换 (TotalReturn Swap, TRS)、信用价差期权(Credit Spread Option, CSO) 以及其他信用衍生产品。其中,CDS 被银行、保险公司、资产管理公司及对冲基金等金融机构广泛使用,市值规模占全部信用衍生工具市场的 90% 以上,是最为重要的信用风险缓释工具。

 

  信用违约互换(Credit DefaultSwap,CDS),又称为信贷违约掉期,是当前全球债券市场交易规模最大的场外信用衍生品。CDS 从本质上是一种双边金融契约,CDS 的参考资产主要为债券,也可以是信贷资产、抵押债务资产池等。CDS 具有转移信用风险、价格发现及融资、构建组合衍生品等诸多功能,在实际操作中可实物结算或现金结算。

 

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  CDS 最早出现于上世纪 90 年代,凭借风险管理、价格发现等诸多功能获得市场参与者与监管机构的认可,成为全球金融机构普遍采用的风险缓释工具,2007 年 CDS 名义本金总额曾超过当年全球的 GDP总额及纽约证券交易所的证券市场价值。金融危机爆发后,过往无节制发行、卖方无法履约、信用危机严重等问题导致 CDS 市场规模大幅萎缩,在经历了信用违约互换市场改革“大爆炸”后,未到期 CDS 总余额逐年下降但发展更趋规范化。CDS 在海外的兴起和发展大致可划分为三个阶段:

 

  1、1995-2001:兴起平稳发展期

 

  摩根大通银行于 1995 年开发出信用违约互换产品 CDS,但初期由于缺乏信息披露机制与统一定价标准,信用违约互换市场透明度和流动性较低,发展较为缓慢。

 

  2、2002-2008:爆发式的生长期

 

  金融衍生品因在博取高收益的同时,可实现更为有效的风险分散,受到金融机构的不断追捧,CDS 也经历了爆发式的增长。

 

  3、2009—至今:理性回归期

 

  金融危机的爆发及雷曼兄弟公司倒闭等事件,使得信用违约互换市场的风险问题引发广泛关注,美国、欧洲等监管当局纷纷出台相应政策来稳定金融衍生品市场,ISDA也陆续下发《信用衍生产品决策委员会与拍卖结算补充文件》等一系列改革文件来完善国际标准、加强信息披露、推进中央清算, 2009 年被称为信用违约互换市场改革“大爆炸”。

 

  CDS 海外市场现状呈现以下特点:市场规模相对稳定,全球交易额主要来自欧美市场;CDS 品种结构更为均衡,标的资产信用资质较好;到期期限相对集中,企业为CDS 合约主要的参考实体;市场参与主体多元化,中央清算机制日益普及。

 

  近年来,随着国际监管环境趋严、金融机构投机意愿下降及压缩交易的推行,CDS 存量规模呈现逐年下降。在海外成熟金融市场中,CDS 参与者包括银行、对冲基金、券商、投资公司、企业、政府机构等多元化的主体。不同参与主体基于各自经济利益及监管环境的差异,对 CDS 的操作要求也因时而变。在信用衍生产品市场发展初期,商业银行处于主导地位,占据了绝对多数的市场份额。随着市场的深入发展,对冲基金等机构更多地参与信用衍生品交易,并逐渐成为主要的市场参与者。次贷危机后,随着中央清算机制的推进和普及,信用违约互换市场上清算机构(CCP)和申报交易商(reporting dealer)逐渐成为最主要的 CDS 参与机构且占比大幅提升,截至 2017 年末,二者占比分别为 54.9% 和 24.8%。

 

  我国信用风险缓释工具的特征

 

  我国信用风险缓释工具作为管理信用风险的信用衍生产品,大致可分为合约式和凭证式两种,有信用风险缓释合约(CRMA)、信用违约互换(CDS)场外交易、信用风险缓释凭证(CRMW)和信用联结票据(CLN)四大类。四类信用风险缓释工具关注的对象有区别、交易结构有差别,但产品的定价原理相似、效果相似。信用风险缓释工具交易需要通过交易商进行,业务参与者应在开展业务前加入交易商协会成为核心交易商或一级交易商。凭证类信用风险缓释工具(CRMW、CLN)实行创设备案制度,创设机构为符合一定条件的核心交易商。信用风险缓释工具分为四大类,其中,信用风险缓释合约(CRMA)和信用违约互换(CDS)场外交易,属于合约类产品;信用风险缓释凭证(CRMW)和信用联结票据(CLN)场内交易,属于凭证类产品,其创设发行需要在交易商协会登记备案。

 

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  信用风险缓释工具的参与主体

 

  1、业务的参与者为核心交易商或一般交易商

 

  信用风险缓释工具业务参与者应在开展业务前加入交易商协会成为会员,信用风险缓释工具的交易需要通过交易商进行。交易商协会2010 年 13 号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》明确提出成为交易商需要满足的条件,并提出核心交易商的概念。在交易规则设计方面,核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易;其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易;非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。

 

  2016 年,交易商协会发布 25 号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》对交易商进行了调整,将参与者调整为向交易商协会备案的核心交易商或一般交易商。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等,一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求,根据主管部门有关规定另行发布。

 

  2、交易商主要为银行、券商和中债增进

 

  根据交易商协会披露最新数据显示,截至 2018 年 5 月,信用风险缓释工具核心交易商为 39 家,其中有 27 家银行、11 家证券公司和 1 家信用增进机构;一般交易商为 7 家,其中出现了 2 家基金公司和 1 家非金融机构。

 

  3、凭证类产品的创设机构为具备一定条件的核心交易商

 

  凭证类信用风险缓释工具(CRMW、CLN)实行创设备案制度,因而需要创设机构向交易商协会处提交创设备案文件,这区别于合约类信用风险缓释工具(CRMA、CDS)由交易双方达成协议的机制。在交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》和《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》对创设机构做出了明确规定:具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可,可成为凭证类信用风险缓释工具创设机构,专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

 

  不同类别信用风险缓释工具特点

 

  从相关业务规则和实际运行来看,不同的信用缓释工具特点不同。

 

  1、CRMA 和 CRMW 以债项进行分类保护

 

  CRMA 和 CRMW 两种工具均是盯住具体债务来确定信用保护的触发条件,只有在合约标的债务出现违约的情况下,信用保护买方才可获得信用保护,且可交付债务仅为标的债务。但盯住单一债项的不足之处在于:盯住单一债项割裂了同一主体信用利差期限结构的完整性;单一债项的存量和交易量均有限,限制了风险缓释工具规模的扩大和流动性的提高;在缺乏交叉违约、债券加速到期等条款情况下,合同条款不完善导致处理措施不同。

 

  2、CDS 和 CLN 关注的是参考实体的信用风险

 

  CDS 和 CLN 盯住参考实体的信用风险,产品估值和信用保护金额计算相对复杂,但盯住参考实体使得符合条件的同一主体不同债务均可受到保护,针对同一主体的缓释工具可以标准化,有利于提高市场流动性,吸引更多主体参与到缓释工具的交易中。

 

  3、CRM与国外CDS产品效果相似,但差异明显

 

  我国 CRM 从诞生起就不可避免地与国外 CDS 联系在一起,而事实上 CRM 和国外 CDS 在本质上存在较大差异,但从信用风险缓释角度发挥了较为相似的作用,因此从产品效果上看,CRM 可以称作中国版 CDS。我国的 CRM 与国外 CDS存在明显差异,主要表现在以下几个方面:第一,相比国外的 CDS,CRM 的产品序列及交易结构相对简单。第二,为规避 CDS 的潜在风险隐患,CRM 通过对交易商分层来合理配置风险。第三,CRM 市场的透明度更高。第四,CRM 对杠杆的制更为严格。

 

  信用风险缓释工具的交易结构

 

  1、CRMW 与 CRMA 交易结构相似,存在细小差别

 

  目前,在我国市场上,信用风险缓释合约(CRMA)为场外工具,它限定了合约标的债务和交易双方,由信用卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护,而买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用,有一次性付费和分期付费两种付费方式。

 

  信用风险缓释凭证(CRMW)则是将 CRMA 简化成标准化产品,区别主要在于 CRMA 是场外交易,每份合约的具体条款都是由签署合约的双方通过约定达成的,交易关系为一对一;CRMW 则是标准化的合约,可以在二级市场上自由流通转让,没有具体的合约双方,交易关系为一对多。

 

  2、CLN与CDS交易结构存在区别,但效果相同

 

  CLN 与 CDS 在交易结构上主要存在三个方面的区别:一是 CDS是双边合约,是单一信用买方与卖方的一对一合约,而 CLN 是一对多的合约,发行人可以将同一参考标的主体的信用联结票据发行给个投资者;二是 CDS 合约转让属于场外交易,存续期限由双方约定,而 CLN 合约属于凭证式合约,可以在二级市场上直接交易流通;三是CDS 以卖方的信用担保,无现金担保,而 CLN 合约开始时,投资者须以发行金额购买,发行人支付利息作为保费,如果信用事件未发生,发行人偿还本金,形式上类似于行人向投资者发行附息债券;若信用事件发生,发行人仅支付发行金额清算回收比例,即支付回收部分,相当于投资人对发行人进行赔付。现金流方向与 CDS 相反,是固定收益证券与信用衍生品所结合的一种结构化票据。

 

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  我国信用风险缓释工具存在问题与发展方向。我国 CRM 与海外相比具有市场参与主体单一、标的设计不完善、法规制度不健全、做市商机制不完善、定价难度较大、缺少权威信评等不成熟的市场特征。

 

  未来还需要在以下领域予以改善:一是加强法规制度建设,完善市场外部环境;二是积极培育和引导投资者,逐步实现投资主体多元化;三是注重培育做市商机制,增强市场流动性;四是推进信用评级体系建设,完善信用环境;五是完善基础数据库,强化交易信息披露;六是打破债市刚性兑付,为信用风险缓释工具的发展创造空间。

 

  从市场层面而言,信用缓释工具体系的发展,有利于市场风险分散、分担机制的完善,市场参与者的风险偏好、风险承受能力与其实际承担风险水平可以更加优化地匹配。(责任编辑:曹雪琦)

 

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